AI 基建投资的关键问题是债券市场还能支撑多久

股市正在抛弃大型科技公司。

Google 刚刚经历了有史以来最糟糕的一天。Intel 的单日跌幅为尼克松政府以来最大。Amazon 和 Meta 本周也都大幅下跌。Nasdaq 暴跌，距离修正线（较历史最高点下跌 10%）仅差略多于 1 个百分点。

共同点是：建设支撑 AI 所需的基础设施极其昂贵，而大型科技公司的利润尚不足以证明这笔巨额支出的合理性。AI 公司为数据中心投入的现金，正日益超过其业务本身能够产生的现金。

但如果说股市是在传达某种信号，大型科技公司显然没有听到。

自 2023 年以来，AI 支出累计已达 $1.6 trillion。据 JPMorgan 预计，未来约十年间将每年达到 $1 trillion 。本周上述情况都没有改变。

这是因为，为所有这些项目提供融资的债券市场大体上对此耸耸肩，而股市则正处于一场轻微的恐慌之中。贷款方正纷纷排队承接大型科技公司的债务，为重塑全球经济的这项技术投入提供资金。

这意味着，市场似乎在问 AI 的这些问题——大型科技公司会继续增加支出吗？（肯定会）以及 AI 很快会实现盈利吗？（看起来不会）——其实都问错了。

我们真正应该问的 AI 问题是：债券市场还能支撑这场永不停歇的支出狂潮多久？

归根结底，这将决定 AI 最终会成功还是失败。

AI 的账是这样算的：先花一大笔钱建设支撑 AI 所需的基础设施（数据中心、服务器、芯片、电力、劳动力、建筑材料等）。然后，一旦数据中心启动，AI 公司便可将这项投资变现……据 Goldman Sachs，要等三个月到两年之后。

由于利润要等到很久以后才会出现，超大规模云服务商（也就是 Google、Amazon、Microsoft 和 Meta 这样的大型科技公司）需要预先借入巨额资金，并在日后向投资者偿还借款。

说“很多”还真远远不够。Capital Economics 首席经济顾问 John Higgins 指出，过去 12 个月，仅这四家超大规模云服务商就合计占了 S&P 500 全部资本支出的三分之一以上。

因此，据 Goldman Sachs 预计，今年大型科技公司资本支出的三分之一将通过债务融资来筹措——仅超大规模云服务商发行的债券就约达 $250 billion。这一比例预计将在明年见顶，约为超大规模云服务商支出的 35%。

但债券市场投资者并没有无限的钱可花。如今贷款争夺非常激烈，尤其是来自美国国债的竞争，因为政府正试图同时为社会保障、联邦医疗保险和一场昂贵的战争筹钱。

这引出了一个显而易见的问题：投资者究竟愿意借给 AI 公司多少钱？

这比你想象的要多。

市场能够吸收的假设性最大债务规模无从得知，但 Goldman Sachs 仍算了一笔账，算出规模最大的超大规模云服务商可获得 $510 billion 的投资级（顶级）债务。这相当于它们目前预计截至年底借款额的两倍多。

换句话说：最大的 AI 公司还有很大的举债空间。

问题不在于能借多少，而在于还能借多久。

答案取决于两个方面：谁在付钱，谁在收钱。

“我们并不担心融资渠道的问题，”Goldman Sachs 首席信用策略师 Amanda Lynam 最近在公司播客中表示。“我们只是预计，围绕在哪里发行以及以什么价格发行，将出现一场更细致的讨论。”

Lynam 表示，私募投资基金、风险投资基金和私募股权基金已准备好为 AI 建设承担主力工作，还有数万亿美元的“干火药”可用于为其提供融资。

但超大规模云服务商并非这一赛道上的唯一玩家。包括 neoclouds 在内的其他公司也在这一领域竞争。它们是向其他企业出租算力的高负债公司，而其信用状况开始显现出风险。它们的非投资级债券提供高收益，愿意承担更多风险的投资者愿意押注这些债券，以换取潜在的巨额回报。

CoreWeave 所处的正是这个市场；随着亏损不断累积，其债券收益率本月飙升至 15%。Elon Musk 表示，包括 CoreWeave 在内的 neocloud 行业将经历大规模洗牌（他称之为“小杂鱼级别的死亡”。）

每项新技术都有赢家和输家，而 Musk 对 neoclouds 的判断可能是对的。我们拭目以待。

相比之下，超大规模云服务商看起来像是赢家。它们的云业务收入（华尔街用来衡量 AI 需求的一项指标）第二季度增长了 50%。它们拥有巨额合同积压，并有吸收更高借贷成本的能力。

这些瓶颈能够支撑高价格；据 Higgins 所说，这帮助超大规模云服务商的营收在过去 12 个月中飙升了 19%。

而智能体 AI 的出现使需求激增：据OpenRouter.称，智能体发起的请求消耗的 token 数量是人类发起请求的 15 倍。

Higgins 表示：“鉴于 AI 正在经济中逐渐得到越来越广泛的使用，这些东西的前景并没有明显的黯淡迹象。”

令人担忧的是，借款成本可能变得难以承受。而这可能改变目前对 AI 仍然有利的经济账。

股市中普遍弥漫的负面情绪可能开始外溢至债券市场，推高债券收益率，并提高 AI 公司的借贷成本。

Lyman 指出，只有当终点在望时，债券市场才能发挥最佳作用。每一位 AI 投资者都相信隧道尽头有光。我们只是完全不知道这条隧道有多长。

她表示，企业最终何时能够开始实现盈利、从巨额 AI 投资中获利，这种不确定性可能令债券市场却步。

与此同时，摩根大通的全球市场策略师 Stephanie Aliaga 在最近给投资者的一份报告中表示，这项技术的前景以及大型公司的财务状况看起来都相当强劲。

预警信号可能包括企业使用 AI 的程度下降、价格降低或客户承诺减少。

我们目前尚未看到上述任何一种情况。