银行寻求转手近期承销的 AI 数据中心贷款

摩根大通、摩根士丹利、SMBC和三菱日联金融集团（MUFG）正悄然兜售它们亲手堆起的AI债务，这表明最贴近资金的放贷方已开始对自己的赌注进行对冲。

半年前，各银行还在竞相承销与Oracle、Meta以及其他AI基建挂钩的数据中心贷款。如今，其中一些银行正试图将这些债务从账上剥离。据《金融时报》报道，摩根大通、摩根士丹利、SMBC和MUFG一直在探索重大风险转移。这类交易允许银行在账面上保留一笔贷款，同时将其最具风险的部分转嫁给外部投资者。银行之所以这么做，是因为它们对单一放贷方可持有的AI相关敞口已触及内部上限。

一个案例足以说明局面有多棘手。据彭博社报道，包括摩根大通和MUFG在内的一组银行，已花了六个多月时间试图分销380亿美元与德克萨斯州和威斯康星州某数据中心项目（租户为Oracle）挂钩的建设贷款。部分放贷方现在愿意打折把其中若干份额卖给非银行买家，只求出手。六个多月，对于一笔本就不是为了永远持有而承销的债务来说，是一段不短的时间。

摩根集团（Man Group）信用风险分担业务联席主管Matthew Moniot告诉《金融时报》，所涉及的交易规模"超出了我们过去所考虑过的任何量级"。这并非一位对冲基金经理在贬低一笔他不想参与的生意，而是一个本职工作就是为这类风险定价的人，在说这些数字已不再符合他以往使用过的任何模型。

Oracle是最明显的信号。据彭博社援引的市场数据，Oracle的五年期信用违约互换（CDS，即防范这家公司违约的保险成本）在10月初攀升至约151个基点，达到自2009年以来的最高水平。标普早在7月就已将Oracle的信用评级下调至BBB-，距垃圾级仅一步之遥。据报道，该公司本财年计划新增超过400亿美元的债务和股权融资。这还不包括去年9月它在一日之内发售的180亿美元债券，而这些资金将用于继续推进其在德克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州的园区建设。

这类债券的需求也已变得稀薄。Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle发行的债券目前相对于同评级的非AI公司债存在溢价。据彭博社报道，这些债券发行的认购倍数已从今年2月时的大约5倍，降至7月时的不足2倍。这就是一笔自行售罄的债券与一笔需要银行费力推销的债券之间的差别。

这一切并非孤立发生。在一场390亿美元国债拍卖以5.30%成交（创2000年以来最高拍卖收益率）之后，10年期国债收益率本月触及5.304%，为2002年以来最高水平。美联储9月会议纪要本身就将AI相关的企业举债列为推动利率走高的因素之一。凯投宏观（Capital Economics）则认为，更主要的驱动因素是再普通不过的通胀和政府赤字，而非科技公司的债券销售。无论谁对成因的判断更准确，对眼下任何想要为数据中心融资的人来说，结果都一样：他们借贷所参照的无风险利率刚变得贵了很多。

坦白说，这里的运作机制比头条数字本身更重要。银行不会抛售它们有信心的债务。它们抛售债务，是担心集中度过高——这正是"逼近内部限额"用大白话说的意思：这家银行的资产负债表上已经有太多仓位押注于同一个行业能否撑住。把 1200 亿美元的 AI 基础设施支出分散到特殊目的载体上，本是为了让这笔风险更容易消化。Oracle、Meta、xAI 和 CoreWeave 都用过这种结构来把债务留在自家账外。可如今风险反而出现在了最初为这些 SPV 提供融资的银行身上。

据彭博社报道，那些仍想入场的投资者对投向哪里已经挑剔得多。资金正转向租给 Microsoft、Google 等投资级超大规模云厂商的数据中心，避开信用较弱的项目。这恰恰解释了为什么 CoreWeave 租户相关债券的定价在 7.00% 到 9.875%，而超大规模云厂商租户债券的收益率在 5.70% 到 7.875%——数据来自 CCIR 编制的债市行情。一家规模更小、资本更薄弱的 AI 基础设施公司如果下个季度想发债融资，如今要跟 Oracle 争抢同一批紧张的放贷资金，只是它既没有 Oracle 的资产负债表，也没有 Oracle 那样的现有客户基础可以拿出来背书。

这正是这件事中不会在某一天的股价波动里体现出来的部分。AI 繁荣仍然建立在"信贷会以合理条件无限期敞开"这一假设之上。一家银行花了六个月还在艰难出售 380 亿美元贷款，这是迄今为止最清楚的证据——这一假设正在被实时检验，而不是在某个仍要数年才会到来的理论性衰退中被检验。

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